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신한투자증권은 알테오젠에 대한 투자의견 ‘매수’와 제약·바이오 업종 최선호주 의견을 유지했다. 다만 기업가치 평가에 적용하는 영구성장률을 조정해 목표주가는 43만원으로 낮췄다.
알테오젠은 전날 미국의 약가 규제 강화와 특허분쟁 우려가 겹치면서 전 거래일 대비 16.01% 급락한 16만 8400원에 거래를 마쳤다.
주가 급락의 직접적인 계기는 미국 메디케어·메디케이드서비스센터(CMS)가 지난 5일 확정한 2029년 약가협상 최종 규칙이다. 기존 정맥주사(IV) 의약품을 SC 제형으로 변경하더라도 동일한 약물로 간주해 약가협상 대상에 포함할 수 있도록 했다. 이에 따라 알테오젠의 기술이 적용된 키트루다SC도 약가 인하 압박을 받을 수 있다는 우려가 확산했다.
그러나 신한투자증권은 약가 인하가 실제 매출에 미치는 영향이 크지 않을 것으로 분석했다. 약가협상에 따른 인하 가격은 미국 공보험인 메디케어 매출에 한정되기 때문이다. 키트루다의 글로벌 매출에서 해당 매출이 차지하는 비중은 2029년 약 24% 수준으로 추정된다.
엄 연구위원은 “2029년 약가 인하 폭을 보수적으로 60%로 가정하더라도 글로벌 매출의 12.6% 수준에 머문다”며 “법정 최소 인하폭(35%) 적용 시 손실 비중은 7.3%까지 낮아진다”고 설명했다.
알테오젠의 로열티 수익에 미치는 영향은 더욱 제한적일 것으로 예상했다. 키트루다SC 전환율을 40%, 로열티율을 2%로 가정하면 약가 인하에 따른 알테오젠의 연간 로열티 감소액은 약 288억원으로 추산된다. 신한투자증권이 예상한 2029년 키트루다SC 로열티 매출 3772억원의 약 8%에 해당하는 규모다.
약가 인하가 적용되는 기간도 길지 않을 것으로 전망했다. 키트루다IV의 바이오시밀러(바이오의약품 복제약)가 출시되면 약가협상 대상에서 제외될 수 있기 때문이다. 신한투자증권은 키트루다가 2029년부터 약가 인하 대상에 포함되더라도 바이오시밀러 출시 시점에 따라 2030년 또는 2031년에는 협상 대상에서 제외될 가능성이 있다고 봤다.
유럽 특허분쟁에 따른 불확실성도 해소될 것으로 기대했다. 알테오젠과 경쟁 관계인 미국 할로자임이 제기한 특허분쟁과 관련해 미국 특허 14건 중 11건이 무효 상태이며, 오는 19일 나머지 3건에 대한 판단이 나올 예정이다. 같은 날 독일 판매금지 결정에 대한 MSD의 항소심 심리 결과도 공개될 예정이다.
엄 연구위원은 미국 특허분쟁이 해소될 가능성이 높다고 전망했다. 특히 할로자임이 최근 실적 발표에서 키트루다SC 로열티 배분과 관련해 MSD와 협상을 진행하고 있지 않다고 밝힌 점을 긍정적으로 평가했다.
키트루다SC 전환 속도가 예상보다 빠르다는 점에도 주목했다. 올해 3분기 누적 전환율은 9.7%로 기존 전망을 웃돌았다. MSD가 2028년까지 전환율을 30~40%로 높이겠다는 목표를 제시한 만큼 향후 알테오젠의 로열티 기반도 확대될 수 있다는 분석이다.
엄 연구위원은 “약가 인하 여부와 관계없이 환자 투약 편의성을 높이려는 글로벌 제약사들의 수요가 이어지고 있다”며 “SC 제형 전환을 위한 신규 기술이전 계약도 지속될 것으로 예상한다”고 덧붙였다.
