이동욱 IBK투자증권 연구원은 “금리 인상은 통상 정유주에 부정적인 변수로 인식된다”며 “경기 둔화와 석유제품 수요 위축을 먼저 떠올리기 때문”이라고 짚었다. 다만 “최근 정유업에서는 수요 못지않게 공급 측면의 영향을 함께 볼 필요가 있다”고 밝혔다.
정제설비는 대규모 자본이 먼저 투입되고 투자금 회수에도 오랜 기간이 걸리는 대표적인 자본집약 산업이다. 금리가 높아질수록 신규 프로젝트의 자본비용과 요구수익률이 올라가고, 에너지 전환에 따른 장기 석유 수요 불확실성까지 더해지면 신규 투자의 경제성이 빠르게 떨어진다는 설명이다.
이 연구원은 “고금리는 신규 증설의 문턱을 높이고 고원가 노후 설비의 퇴출 압력을 높이는 변수”라며 “수요가 급격히 감소하지 않는다면 기존 정제설비의 가동률과 상대적인 자산가치는 오히려 높아질 수 있다”고 설명했다.
특히 이미 대규모 투자가 이뤄진 S-Oil이 수혜를 볼 수 있다고 봤다. 그는 “이미 대규모 투자가 집행된 S-Oil의 정제설비는 신규 설비의 경제성이 낮아질수록 대체하기 어려운 자산으로 평가받을 가능성이 높다”고 강조했다.
금리와 정제마진을 잇는 또 다른 연결고리는 재고다. 원유와 석유제품 재고를 보유하려면 상당한 운전자본이 필요하기 때문에 금리가 오르면 정유사뿐 아니라 트레이더와 유통업체의 재고 금융비용도 높아진다. 이에 공급망 전반에서 재고를 줄이려는 유인이 커질 수 있다.
물론 현재 낮은 제품재고를 금리만으로 설명할 수 있는 것은 아니라고 선을 그었다. 정제설비 차질과 폐쇄, 지역별 수급 불균형 등 보다 직접적인 요인도 함께 작용하고 있기 때문이다.
이 연구원은 “중요한 것은 재고가 낮을수록 수급 충격을 흡수할 여력이 줄어든다는 점”이라며 “재고가 낮은 환경에서는 제품 현물가격이 보다 빠르게 반응한다”고 설명했다. 이어 “원유가격보다 휘발유·경유·항공유 가격이 빠르게 상승하면 크랙은 확대된다”고 덧붙였다.
금리가 정제마진을 직접 끌어올리는 것은 아니지만 작은 수급 충격이 더 큰 마진 변화로 이어지는 환경을 만들 수 있다는 분석이다.
이에 따라 정유업종을 바라볼 때 정제마진의 ‘고점’보다는 ‘지속기간’에 주목해야 한다고 강조했다. 과거에는 경기 회복과 석유제품 수요 증가가 마진 상승의 출발점이었다면 현재는 낮은 재고와 제한된 공급 여력이 높은 가동률을 얼마나 오랫동안 유지시키느냐가 중요해졌다는 설명이다.
이 연구원은 “수요가 크게 늘지 않더라도 공급 측 여유가 충분하지 않다면 정제마진은 과거 평균으로 빠르게 회귀하기 어렵다”며 “특히 높은 고도화율과 안정적인 가동능력을 갖춘 업체는 이러한 환경에서 상대적으로 유리하다”고 평가했다.
이어 “S-Oil을 비롯한 국내 정유업체의 실적 역시 유가의 절대 수준보다는 휘발유·경유·항공유 크랙과 높은 가동률이 어느 수준에서 얼마나 오래 유지되는지에 더 민감해질 가능성이 높다”고 내다봤다.
주식시장에서도 고금리는 S-Oil을 비롯한 정유주의 상대가치를 높이는 요인이 될 수 있다고 봤다. 금리가 오르면 미래 이익에 높은 비중을 두는 성장주의 현재가치가 크게 할인되는 반면, 정유업체는 이미 구축한 설비에서 현재의 현금흐름을 만들어내기 때문이다.
이 연구원은 “기존 정제설비에서 발생하는 EBITDA와 잉여현금흐름이 배당과 자사주 매입, 차입금 감소로 연결될 경우 그 차이는 더욱 분명해진다”며 “신규 정제설비의 투자 문턱이 높아질수록 기존 경쟁력 있는 설비가 만들어내는 현금흐름의 상대가치는 높아진다”고 설명했다.
다만 경기와 석유제품 수요가 급격하게 위축될 경우에는 정유주 역시 금리 인상의 부정적인 영향을 피하기 어렵다고 봤다.
그는 “수요가 일정 수준 이상 유지되는 가운데 높은 금리가 장기화된다면 상황은 달라질 수 있다”며 “단기적으로는 높은 재고 금융비용이 재고 확충을 어렵게 만들고, 장기적으로는 높은 자본비용이 신규 정제설비 투자와 노후 설비의 추가 투자를 제약한다”고 설명했다.
과거 긴축 국면에서 정유주가 양호한 성과를 냈다는 점도 근거로 제시했다. 리포트 3페이지의 연방준비제도(Fed) 정책금리와 싱가포르 정제마진 추이에 따르면 2004~2006년 긴축 사이클과 2022~2023년 가파른 금리 인상기 모두 높은 정제마진이 나타났다.
이 연구원은 “투자자들은 2004~2006년 연준 긴축 사이클, 그리고 2022~2023년 연준의 역사상 가장 가파른 금리 인상 구간 모두에서 정유주는 시장 대비 초과수익을 낸 점을 고려할 필요가 있어 보인다”며 “S-Oil을 정유 업종 최선호주로 유지한다”고 밝혔다.
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