정우성 LS증권 연구원은 “SK하이닉스의 HBM 출하 성장과 중장기 수요에 대한 긍정적 시각은 유지한다”면서도 “경쟁사의 HBM4 출하 확대와 양산성 개선이 확인될 경우 주요 고객사의 공급선 다변화 가능성은 높아질 전망이다”고 설명했다.
이어 “이는 HBM 시장 자체의 성장 둔화를 의미하기보다 공급자 간 경쟁 구도가 정상화되는 과정”이라며 “향후 주가의 핵심 변수 역시 절대적인 HBM 수요보다는 차세대 제품에서 기술 우위와 고객사 내 높은 점유율을 얼마나 유지할 수 있는지에 달려 있다”고 분석했다.
LS증권은 특히 2027년 HBM 영업이익률 전망을 기존 약 80%에서 60% 수준으로 낮췄다. 정 연구원은 “최근 산업 점검 결과 2027년 HBM 영업이익률은 2026년과 유사한 약 60% 수준이 유지될 것으로 파악한다”며 “HBM 영업이익률이 80%까지 상승하면 엔비디아가 매출총이익률(GPM) 75% 수준을 유지하기 위해 제품 가격을 추가 인상해야 하고, 이는 메모리 가격 상승으로 이미 압박받고 있는 빅테크 서버 예산과 범용(Conventional) D램 시장 확대를 제한할 수 있다”고 분석했다.
이에 HBM 영업이익률 60% 안팎을 고객사와 메모리 공급자, 인공지능(AI) 투자 지속성을 함께 만족시키는 ‘골디락스(Goldilocks)’ 수준으로 판단했다. 다만 향후 수율 개선에 따른 원가 절감으로 HBM 이익률이 다시 상승할 가능성은 열어뒀다.
목표주가 하향은 HBM 수요 둔화나 메모리 업황의 피크아웃을 전제로 한 것은 아니라고 강조했다. 정 연구원은 “이번 조정의 핵심은 HBM 수요 둔화나 메모리 사이클 종료가 아니라 기존에 가정했던 2027년 HBM 초과 수익성이 현실화되지 않는 점을 반영한 실적 전망치 하향”이라며 “삼성전자의 HBM4 진입으로 공급자 집중에 따른 프리미엄도 일부 완화될 가능성을 반영했다”고 판단했다.
실적 성장 전망은 여전히 견조하다. LS증권은 SK하이닉스의 올해 매출액을 355조2000억원, 영업이익을 266조3000억원으로 추정했다. 내년 매출액은 610조원, 영업이익은 465조8000억원으로 각각 증가할 것으로 내다봤다.
정 연구원은 “2028년 지배주주지분 기준 주가순자산비율(PBR) 1.1~1.4배를 기본 거래 범위로 제시한다”며 “신규 AI 수요처 확대와 차세대 HBM의 추가 수율 개선이 확인되는 구간에서는 상단 1.6배 수준까지 확장이 가능할 것”이라고 진단했다.
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