'AI 버블'론의 실체[김학균의 투자레슨]

[김학균 신영증권 리서치센터장] 미국 증시를 대표해온 빅테크 기업들, 이른바 ‘매그니피센트’(애플·마이크로소프트·알파벳·아마존·메타·엔비디아·테슬라, M7)로 불리는 핵심 기술주들의 시장 주도력에 균열이 나타나고 있다. 미국 증시 자체가 심하게 흔들리는 것은 아니다. 다우지수가 사상 최초로 5만을 넘어섰고 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수도 7000선을 터치하며 사상 최고치에 올라섰다.

전반적인 흐름은 견조하지만 지수 간의 온도 차는 크다. 지난 십수 년간 미국 증시에서는 기술주 중심의 나스닥이 약진하고 나머지 종목들은 그 뒤를 간신히 쫓거나 소외되는 ‘기술주 독주’가 나타났다. 이 구도는 지난해 8월부터 깨지고 있다. 나스닥 지수(이하 모두 2025년 7월 말~2026년 2월 10일 등락률, +9.3%)보다는 전통 산업에 속한 종목들이 주류를 이루는 다우지수(+13.7%)가, 대형주 위주의 S&P 500(+9.4%)보다는 중소형주 중심의 러셀2000 지수(+21.3%)의 성과가 더 낫다.

변화는 ‘M7’ 내부의 주가 흐름에서도 분명히 나타나고 있다. 같은 이름 아래 묶여 있지만 성과는 더 이상 같은 방향을 향하지 않는다. 알파벳(+65.9%)은 생성형 인공지능(AI) 경쟁에서 우위를 차지하고 있는 ‘제미나이’에 대한 기대를 발판으로 가장 두드러진 성과를 기록하고 있다. 테슬라(+38.0%)와 애플(+31.9%)도 상대적으로 양호한 흐름을 유지하고 있다. 반면 마이크로소프트(-25.5%), 메타(-13.3%), 아마존(-11.5%)의 주가 흐름은 부진하다. 엔비디아(+5.9%) 역시 2023년 이후 시장을 압도했던 폭발적인 상승 탄력을 상실했다.

오히려 전통 산업에 속한 종목들의 주가 흐름이 건실하다. 캐터필러(+69.3%), 존슨앤드존슨(+44.6%), 골드만삭스(+31.0%), 월마트(+29.3%), 시스코(+26.7%), 셰브론(+20.2%), 하니웰(+16.1%), 트래블러스(+13.8%), 코카콜라(+13.0%) 등 다우지수 구성 종목들의 주가가 대거 사상 최고가를 경신하고 있다.

미국 주식시장에서 나타나고 있는 변화는 그동안 미국 빅테크 기업들이 보여준 ‘자본 경량화 모델’에 대한 도전이 반영된 결과다. 미국 빅테크 기업들은 천문학적인 이익을 벌어들이고 있지만 이들이 사업을 영위하기 위해 투자하는 돈, 즉 투하자본(Invested Capital)의 규모는 크지 않았다. 애플이 대표적이다. 애플은 아이폰이라는 물리적 실체를 가진 제품을 판매하지만 직접 생산은 하지 않는다. 애플은 아이폰에 대한 기획과 개발, 마케팅 활동을 수행하지만 생산은 아웃소싱(위탁운영)을 활용한다. 대만의 폭스콘이 중국 선전 등에 공장을 세워 아이폰을 만들어낸다. 공장 증설과 같은 대규모 투자 비용은 애플의 몫이 아니다. 또한 애플은 ‘iOS’(iPhone Operating System)라는 모바일 운영체제를 기반으로 ‘앱스토어-아이클라우드-아이메시지-에어드롭-애플워치·맥·아이패드’로 이어지는 일련의 플랫폼 네트워크를 통해 돈을 벌고 있다. 역시 대규모 투자가 필요한 비즈니스가 아니다. 많은 사용자가 애플의 플랫폼에 들어와 있다는 사실 자체가 결정적인 경쟁력을 갖게 되는 ‘네트워크 효과’를 발생시키고 있다.

애플은 최근 15 회계연도(2011~2025년)동안 9610억 달러의 당기순이익을 기록했는데 이 중 설비투자에 사용한 금액은 1520억 달러에 불과했다. 당기순이익의 16%만을 투자에 사용했다. 대규모 투자가 요구되는 비즈니스가 아니다 보니 애플이 벌어들인 이익은 배당과 자사주 매입을 통해 곧바로 주주들에게 돌아갔다. 같은 기간 동안 애플의 주주환원 규모는 9830억 달러에 달했다. 당기순이익보다 더 큰 규모의 주주환원이 이뤄졌다. 주주환원을 당기순이익보다 더 큰 규모로 실시하면 자기자본은 감소하게 된다. 애플의 자기자본은 2017년 회계연도 말 1340억 달러에서 2025년 말에는 737억 달러로 44.9%나 감소했다. 자기자본의 감소는 자본효율성을 높인다. 일반적인 자본효율성 측정 지표인 자기자본이익률(ROE)은 당기순이익을 자기자본으로 나눈 값이다. 즉 주주들이 기업활동에 투자한 금액으로 볼 수 있는 자기자본을 통해 온갖 비용을 다 제하고 주주들에게 최종적으로 귀속되는 몫인 당기순이익을 얼마나 증식했는가를 보여주는 지표가 ROE다. 2025년 애플의 ROE는 171%에 달했다. 글로벌 제조업체들 중 최고 수준의 당기순이익을 기록할 것으로 전망되는 삼성전자의 2026년 예상실적 기준 ROE는 28%다. 28%의 ROE도 놀라운 수치지만 애플의 ROE는 엽기적이다. 171%라는 ROE는 단지 돈을 잘 벌어서 달성할 수 있는 수치가 아니다. 당기순이익을 넘어서는 주주환원을 통해 ROE 산식의 분모인 자기자본을 줄였기 때문에 이런 수치가 나왔다. 즉 사업에 필요한 투하자본을 줄임으로써(자기자본의 감소) 자본효율성을 극단적으로 높일 수 있었던 셈이다.

애플뿐만 아니다. 구글과 메타 등이 장악한 플랫폼은 공장이나 설비처럼 기업이 직접 구축한 자산이라기보다 이미 사회 전반에 깔려 있던 인터넷 네트워크 위에 세워졌다. 막대한 설비투자 실행 없이도 네트워크 효과를 누릴 수 있었고 그 결과 높은 마진율과 주주 편향적인 이익 배분, 압도적인 자본효율성을 달성할 수 있었다.

주식시장이 찬양해 마지않았던 ‘경량형 자본구조’는 AI라는 거대한 파도를 만나며 균열을 일으키고 있다. 현재 대두하는 AI 버블론의 핵심은 단순히 주가가 많이 올랐다는 사실에 있지 않다. 그보다는 그동안 투자 없이 높은 마진을 누려왔던 미국 기업들이 이제는 생존을 위해 막대한 비용 지출 경쟁에 뛰어들어야 한다는 구조적 변화가 본질이다. 2026년 아마존과 메타, 구글, 마이크로소프트의 설비투자 예상금액은 6600억 달러에 달한다. 천문학적인 투자가 이뤄지다 보니 메타와 구글은 차입(회사채 발행)까지 동원해 투자 재원을 마련하고 있다. 이런 상황이라면 이들의 주주환원은 위축될 가능성이 높고 투하자본의 규모가 급증하고 있기 때문에 과거와 같은 높은 자본효율성을 유지하기도 어려울 것이다.

AI 버블 논란은 자본주의가 만들어온 가장 효율적인 성공 모델에 대한 도전과 다름없고 시장은 중소형주와 전통적 산업에 속한 종목들을 중심으로 대안을 마련해 나가고 있는 듯하다.