닷컴 버블의 교훈[김학균의 투자레슨]

[김학균 신영증권 리서치센터장] ‘주가가 어디까지 오를 것 같나요.’ 요즘 같은 강세장에 흔히 받는 질문이다. 이에 대해 애널리스트로서 드리는 솔직한 대답은 ‘알 수 없다’다. 우리는 주식시장의 고평가 혹은 저평가 여부를 가늠해 볼 수 있을 따름이다. 고평가돼 있다고 판단하더라도 그것이 곧 주가의 상투를 알 수 있다는 의미는 아니다. 주식시장의 극단적 고평가 상태를 ‘버블’이라고 부를 수 있을 텐데 버블이 어디까지 부풀어 오른 후 터질 것인가를 알 수 있는 방법은 없다. 주식시장의 고평가가 몇 년 동안 이어질 수도 있다.

요즘에는 장기간 상승해 온 미국 증시에 대한 경계론이 대두하고 있다. 9월 제롬 파월 미국 연방준비제도(Fed·연준) 의장이 “미국 주가가 꽤 높게 형성돼 있다”(fairly highly valued)고 말한 데 이어 국제통화기금(IMF)과 영란은행(Bank of England) 등도 인공지능(AI)을 대표로 하는 기술주의 밸류에이션이 거품이 의심되는 수준까지 팽창해 있다고 경고했다. JP모건의 최고경영자(CEO)인 제이미 다이먼도 미국 증시가 향후 6개월~2년 사이 상당한 조정(major correction)에 노출될 수 있다는 의견을 피력했다.

미국 증시는 버블일까. 10월 14일 종가 기준 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수의 12개월 예상 주가순이익비율(PER)은 24.8배, 주가순자산비율(PBR)은 5.4배다. 나스닥의 경우 12개월 예상 PER과 PBR은 각각 35.4배와 7.6배에 달한다. 미국 증시 130년 역사에서 과거 두 차례의 기록적인 버블 국면이 있었다. 1929년 대공황 직전과 2000년 정보기술(IT) 버블 국면에서 주가가 극단적으로 고평가된 바 있는데 현재 미국 증시의 밸류에이션은 대공황 국면보다 높고 IT 버블 국면보다는 낮다. 미국 주식이 역사상 두 번째로 고평가돼 있으니 미국 증시에 대한 경계론이 대두하는 것은 자연스러운 일로 볼 수 있다.

문제는 ‘버블 형성 가능성’에 대한 경고가 곧 주식시장의 중장기 고점 통과 여부에 대한 신통력 있는 예측이 되지 못한다는 점이다. 닷컴 버블이 만들어지고 있었던 1990년대 중반에도 기술주 주가에 거품이 형성되고 있다는 경고가 잇따랐는데 이 중 가장 유명한 발언은 당시 연준 의장이었던 앨런 그린스펀의 입에서 나왔다. 그린스펀은 1996년 12월 ‘비이성적 과열’(irrational exuberance)이 미국 증시를 끌어올리고 있다고 말했다. 그린스펀은 미국 증시가 폭락하면서 당시 자산 버블 붕괴의 여파에서 벗어나지 못하고 있던 일본의 전철을 밟을 수도 있다는 무시무시한 경고를 덧붙였다.

영원히 지속되는 강세장도 없고 터지지 않는 버블도 없다. 그린스펀이 경고한 대로 인터넷 주식이 중심이 됐던 미국 기술주들에 형성돼 있던 거품은 결국 꺼졌지만 버블 붕괴가 시작됐던 시점은 그린스펀의 ‘비이성적 과열’ 발언 이후 4년 3개월이 지난 2000년 3월이었다. 또한 나스닥 지수는 그린스펀의 발언 이후 고점까지 294%나 더 상승했다.

버블 논란에도 불구하고 현재 상황에서도 미국 기술주 주가가 앞으로 더 오를 수 있다는 주장을 하는 게 아니다. 현재 시장이 버블이라고 하더라도 궁극적으로 도달할 ‘거품의 규모’와 ‘거품의 붕괴가 시작되는 시기’를 아는 것은 불가능하다는 점을 말하고 싶은 것이다. 시장에서 자주 거론되는 진부한 표현이지만 버블의 혐의가 있는 시장에 대한 대처는 어쩌면 ‘예측’이 아니라 ‘대응’의 영역인지도 모르겠다.

버블에 대해 대조적인 태도를 보인 두 투자 거장을 소개한다. 조지 소로스 소로스 펀드 매니지먼트 회장은 “버블을 이용하자”고 말하고 고(故) 찰리 멍거 전 버크셔 해서웨이 부회장은 “버블에 가까이 가지 말자”고 했다. 공통점도 있다. ‘버블을 알 수 있다고 생각해서는 안 된다’는 점이다.

먼저 소로스 회장의 견해. 버블은 ‘가치’를 넘어서는 ‘가격’이라고 정의할 수 있는데 소로스 회장은 ‘가치’라는 개념 자체를 부정한다. 가격이 가치에 수렴해 있는 상태를 ‘균형’이라고 부를 수 있을 텐데 소로스 회장은 ‘균형’이라는 개념이 금융시장에는 적용되지 않는다고 주장했다. 대신 시장은 사람들이 생각하는 ‘균형상태’(steady state)를 그대로 통과해 한쪽 극단에서 다른 쪽 극단으로 움직이는 경향이 있다고 말했다. 시장에서 승자가 되고 싶다면 서서히 형성돼가는 추세를 주시하다가 그 추세를 따라 투자한 후 적절한 시점에 빠져나와야 한다고 말했다. 소로스 회장이 버블에 대해 직접적으로 말한 것은 아니지만 자산가격이 극단적으로 상승하는 국면은 후에 버블로 이름 붙여지곤 한다. 실은 많은 사람들이 소로스 회장처럼 투자한다. 가격의 움직임은 그 자체로 투자자들에게 가장 큰 영향을 주기 때문이다. 당대의 인기 있는 자산으로 유동성은 쏠리게 마련이다. 소로스 회장처럼 적절한 시점에 빠져 나오지 못해 문제이긴 하지만 말이다.

멍거는 다른 생각이다. 그는 어떤 기업이 다른 기업보다 더 나은 사업을 보유하고 있는지 찾는 건 어렵지 않지만 그 기업의 주가가 너무 높은 경우가 많아 주가가 적정한지 제대로 판단하는 것은 쉽지 않다고 말했다. 그래서 그는 투자 의사 결정의 98%는 불가지론적 태도를 취한다고 했다. 불가지론은 ‘잘못됐다’가 아니라 ‘모른다’는 인식이다. 굳이 모르는 영역에서 즉, 자신이 우위를 갖지 못하는 영역에서 게임을 할 필요가 없다는 것이 멍거의 생각이었다. 멍거 전 부회장의 동반자 워런 버핏 버크셔 해서웨이 회장이 한 “우리는 2m 높이의 장대를 뛰어넘으면서 돈을 번 것이 아니라 20cm의 바를 실수 없이 넘었다”는 말도 같은 맥락이다.

투자는 결과가 중요하다. 자기 책임하에 포지션을 잡을 따름이다. 버블이라고 할지라도 시장이 가장 열광하는 자산에 편승해 돈을 버는 것도 투자고 버블 붕괴 이후의 치명적 손실을 우려해 밸류에이션이 비싼 자산을 사지 않는 행위도 투자다. 버블의 끝을 알 수 있다고 생각하는 건 오만이지만 최근 십여 년의 강세장에서 중간중간 나타나곤 했던 미국 증시의 깊은 조정은 장기 국채금리의 상승이 트리거가 됐다는 점은 기억해 둘 만하다. 연준의 금리 인하에 대한 기대로 미국 국채 금리가 하향 안정화하고 있는 최근의 흐름을 고려할 때 아직은 주식시장에 우호적인 환경이 조성돼 있는 게 아닌가 싶다.